1 九州通：民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转 型升级
1.1 公司简介：搭建 “千亿级”医药供应链服务平台，发展进入新纪元
国内民营医药流通企业龙头，覆盖“全链”的医药产业综合服务商。九州通医药集团股 份有限公司是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，是国内规模最大的民营医药流通企 业。公司在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级， 并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著 的成效：公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆 盖和全场景服务的业务布局，并依托千亿平台资源优势，孵化出总代品牌推广业务、医药工业 自产及 OEM 业务、新零售与万店加盟业务（C 端）、医疗健康（C 端）与技术增值服务、数字物 流技术与供应链解决方案等新兴业务，逐步形成行业内具有多业态、多平台等显著特点的“批 零一体化”、“BC 一体化”、线上线下相结合的服务于 B 端和 C 端用户的大健康综合服务平台。
砥砺前行四十年，公司发展进入新阶段，强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不 动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施。药九九 B2B 平台、好药师“万店加盟”计划、“幂 健康”平台等均进展顺利，器械、总代、中药等高毛利战略产品销售占比不断提升，“Bb/BC 仓配一体化”、多仓联网、九州万店数字化平台、ER 系统升级等 PMO 及数字化转型重点项目深 化推进，取得较好的阶段性成果，加速了公司经营模式的转型升级。2023 年 5 月 29 日，公司 “Bb/BC 一体化项目”入选 2023 年中国上市公司协会发布的《上市公司数字化转型典型案例》（技术领先）；此外，公司“Bb/BC 仓配一体化项目”入选《证券日报》“2023 数字经济领航者 论坛”评选的《2023 数字经济发展典型案例》（转型类）。
1.2 公司股权结构稳定，员工持股计划稳步推进
公司股权结构稳定。九州通公司的创始人为刘宝林、刘树林、刘兆年三兄弟，其中刘宝 林先生为公司实控人，其通过直接与间接持股的方式持有公司股权约 20.32%。从直接持股的 大股东来看，上海弘康实业投资投资有限公司持股占比 21.58%，狮龙国际（香港）有限公司 持股占比 11.41%，中山广银投资有限公司持股占比 6.65%，为公司第三大股东；公司前三大 直接持股股东合计持股占比约 39.64%，持股占比较高。
员工持股计划稳步推进，充分激励员工积极性。截至 2023 年年末，九州通已实施了三期 员工持股计划，覆盖员工超 6000 人次，并计划拟实施第四期员工持股计划（2023-2025 年）， 以期充分激励公司员工的工作积极性，并吸纳核心优秀人才。
1.3 核心财务指标：营收、扣非净利润增长稳健，营运能力显著提升
营收、扣非净利润增长稳健，投资收益带来归母净利润波动。从收入端看，九州通总营 收持续向好，2014-2022年公司营业收入由410.68亿元增长至1404.24亿元，CAGR约为17.3%； 2023 年前三季度公司实现营业总收入 1143.64 亿元，同比增长 11.09%。 从利润端来看，2014-2022 年公司归母净利润由 5.61 亿元增长至 20.85 亿元， CAGR 为 17.8%。其中，2021 年公司归母净利润由 30.75 亿元下降至 24.48 亿元，同比下降 20.39%；主 要归因于公司个别总代理疫情品种销售减少，出口防疫物资销售降幅较大，疫情补贴及政策优 惠结束，公司在数字化转型、创新业务和创新模式上加大投入，多地洪涝灾害影响以及产品销 售受严格管控等多方面原因。2022 年公司归母净利润为 20.85 亿元，同比下降 14.84%，主要 归因于 2021 年公司持有的爱美客技术发展股份有限公司（简称“爱美客”）股票价格变动引起 公允价值变动形成非经常性损益 10.45 亿元，而 2022 年报告期非经常性损益有所下降，仅为 3.51 亿元。2023 年 Q1~Q3，公司实现归母净利润 18.24 亿元，同比增长 4.89%，公司医药分销业务稳健增长，总代品牌推广、医药新零售、数字物流技术与供应链解决方案、医疗健康及技 术服务等新兴业务加速增长，助力公司上半年经营业绩企稳回升，归母净利润企稳修复趋势显 著。
扣非归母净利润企稳回升，盈利能力逐步增强。2014-2022 年公司扣非归母净利润由 4.50 亿元增长至 17.34 亿元，复合增长率 CAGR 约为 18.37%。2021 年公司实现扣非归母净利润 14.03 亿元，同比下降 24.80%，主要归因于疫情品种销售减少，疫情补贴及政策优惠结束，研发投 入加大等多方面原因。2022-2023 年，公司实现扣非归母净利润快速增长，分别同比增长 23.56%、 17.09%，公司在保证营业收入稳步增长的同时，盈利能力也在持续提升。
商业分销为核心营收分部，总代总销及自产有望贡献新增量。2020-2022 年，公司商业分 销业务（不含总代总销及自产）分别实现总营收 946.30 亿元、1047.51 亿元及 1210.56 亿元， 突破千亿元营收大关，且分部营收占总营收占比稳居 85%以上，是九州通的核心营收来源。此 外，2020-2022 年总代总销及资产业务营收均超 130 亿元，已成为公司第二大收入来源分部。
2023 年 H1，公司数字化医药分销与供应链业务实现营收 674.88 亿元，占比约 77%；公司 总代品牌推广业务实现营收 86.37 亿元，占比约 10%；未来九州通在夯实数字化医药分销与供 应链业务的稳定营收基础上，总代业务等新兴分部逐步实现突破增长，总代业务营收占比稳步 提升，有望构筑第二条增长曲线贡献新增量。
毛利率维持稳定，净利率具备提升潜力。2014-2023Q3，九州通毛利率维持在 70%以上， 其中医疗健康与技术服务的毛利率维持在 30%以上；医药零售、三方物流、总代总销及自产业 务的毛利率在 15%以上；商业分销业务（不含总代总销及自产）毛利率水平最低，维持在 7% 左右。同时期，公司净利率在 2020-2022 年受疫情后短期影响及持股收益变动等因素呈下降趋 势，2023Q3 出现企稳。未来，随着公司分销业务稳健增长，总代品牌推广、医药新零售、数字物流技术与供应链解决方案、医疗健康及技术服务等新兴业务加速增长，净利率仍有提升空 间。
公司各项费用率稳中有降。从费用端来看，九州通各项费用绝对比率相对较低，费用率 控制较好。销售费用率自 2020 年有所下降，减少至 2.9%左右并维持稳定；管理费用率及财务 费用率自 2021 年起出现回落趋势，分别下降至 1.81%与 0.81%的费用率水平；我们认为这主要 得益于公司器械、总代、中药等高毛利战略产品销售占比不断提升，“Bb/BC 仓配一体化”、多 仓联网、九州万店数字化平台、ERP 系统升级等 PMO 及数字化转型重点项目的深化推进，加速 了公司经营模式的转型升级。公司研发费用率 2019-2022 年整体呈上升趋势，保持约 0.1%的 研发投入水平，归因于公司在数字化转型、创新业务和创新模式上的加大投入。
公司营运能力显著向好，2023 年 H1 现金流净额首度回正。2019-2021 年公司应收账款周 转率由 4.56 上升至 2022 年的 5.2；相对应地，2019-2021 年公司应收账款周转天数由 78.93 天下降至 2022 年的 69.20 天。主要原因是公司医药分销业务的销售规模快速扩大，应收回款 大幅增加，且公司为控制应收账款风险，逐步开始采取措施提升公司的销售回款，在年底加大 应收账款的清收力度。同时，应收账款周转加速也引致了公司经营性现金净流入的大幅增加， 由 2018 年的 12.22 亿元增加至 2022 年的 39.86 亿元，2022 年公司经营活动产生的现金流量 净额较上年同期增长 15.24%，其中第四季度经营性现金流量大幅改善，现金回款大幅增加， 单季度经营性现金流量净额达 54.58 亿元。
2 总代业务构筑利润第二增长曲线，新战略推动业务质效提升
2.1 我国医药流通行业呈“3+1”竞争格局，九州通作为民营龙头传统分销业务稳 健发展
我国医药流通行业快速增长，行业集中度持续提升。根据商务部《药品流通行业运行统 计分析报告》数据，2017~2022 年我国七大类医药商品销售总额逐年增长，由 2017 年的 20016 亿元增长至 2022 年的 27516 亿元， CAGR 为 6.57%。细分市场来看，药品批发为我国医药商品 销售额的主要来源，药品批发市场规模由 2017 年的 16013 亿元增长至 2022 年的 21516 亿元， CAGR 为 6.10%。从批发企业数量来看，2020~2022 年我国批发企业数量分别为 1.31 万家、1.34 万家、1.39 万家，药品零售连锁企业数量分别为 6298、6596、6650 家，零售单体药店分别为 24.1 万家、25.23 万家、26.33 万家，医药流通行业企业及药店数量仍在增加，行业整合大势 所趋。 政策推动医药分业，鼓励培育大型流通企业，龙头流通企业迎来发展机遇。在集采常态 化、两票制深入发展的新形势下，医药流通行业内部分化加大，全国性及区域性商业龙头企业 凭借仓储网络、数字化管理、资金等优势，将有效承接中小型流通商的市场份额，持续推动行 业集中度提升。《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出， 到 2025 年培育形成 1-3 家超五千亿元、5-10 家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业， 前 100 家药品流通企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的 98%以上，这为九州通等“千 亿级”收入规模的龙头企业带来了发展机遇。
我国流通企业已形成“国有 3+民营 1”格局，CR4 市占率 47.7%，九州通市占率达 6.28%。 整体来看，我国医药流通市场“3+1”格局成型，头部流通企业市场份额不断提升。2022 年我 国医药流通行业 CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由 2019 年的 40% 提升至 48.7%，我国医药流通市场“国有 3+民营 1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企 业，市占率由 2019 年 5.1%提升至 2022 年 6.28%，2017-2022 年医药批发及相关业务营收 CAGR 为 14%，领先行业 6.10%的增速，整体增长稳健。
2.2 新产品战略：总代新品稳步推进打造新成长曲线，自有品种集群式发展
总代品牌推广业务是从九州通医药分销业务中孵化出来的新兴业务，依托于公司“新产品 战略”和全品类、全渠道资源流通优势，结合 CSO 行业一体化、院外化、品牌化趋势，以零售 渠道为主，专注产品挖掘及价值产品引进，并通过健全的品牌策划运营体系，赋能核心产品品 牌，为合作伙伴提供全渠道品牌营销解决方案。
带量采购等政策效应叠加，院外市场驱动总代业务新增长。带量采购政策主要通过提升 仿制药品生产供应的集中度，在保证药品生产质量的同时降低药品价格，从而减轻患者用药负 担。目前，我国药品集采目前已进入常态化、制度化阶段，且与“零差率”、“国谈品种”、分 级诊疗等政策叠加，驱动医院处方流向社会药店，慢病用药流向第三终端。对九州通而言，集 采政策使得公司获得了开拓医院业务的机会，在原有空白市场获得了增量发展，集采政策也为 公司的院外市场及总代品牌推广业务等带来难得的发展机遇。 药品总代业务成长迅速，盈利能力强有望打造利润新成长曲线。截至 2023 年 Q3，公司药 品总代品牌推广业务实现销售收入 64.78 亿元，较上年同期增长 32.35%；毛利率为 25.00%， 毛利额为 16.20 亿元，较上年同期增长 42.31%；其中可威、康王、倍平等系列重点品种销量 大幅增长，带动终端销售收入及毛利大幅提升；同时，公司大力引进优质产品 80 余个，其中 过亿新品 3 个，过千万新品 21 个。截至 2023 年 Q3，公司药品总代品规数达 938 个（预计全 年过亿品规 19 个），包括浙江华海、浙江京新、正大天晴、东阳光、宜昌人福等厂家的集采 中标产品，以及阿斯利康、拜耳、日本卫材、武田等外资企业的产品，代理产品涵盖慢病、肿 瘤、抗感染等全品类，涉及临床和 OTC 全渠道。
器械总代业务聚焦国内外品牌厂家，重点发展关键业务领域。截至 2023 年 Q3，公司医疗 器械总代品牌推广业务实现销售收入 54.86 亿元，同比增长 19.05%；毛利额为 2.69 亿元，同 比增长 36.76%；已代理强生、理诺珐、雅培、费森尤斯（血透）等品牌厂家的品规共计 374 个。九州通聚焦国内外品牌厂家，重点发展大外科、心脑血管介入、IVD 全国性平台等业务， 强化供应链基本服务能力的建设，建立统一数字化平台，优化物流体系，完善专业人才，并探 索推进全链路供应能力建设、耗材集中配送、检验科打包解决方案等。 电商总代持续发力，平台成为行业头部服务商。2023 年前三季度，九州通为药械企业提 供“一站式”全网化 B2C 电商总代总销服务，其旗下好药师 B2C 电商总代总销业务平台通过“供 应链+数字营销+医患运营”三位一体模式助力药械企业实现全网渠道业务的增长，实现销售收 入 6.21 亿元，同比增长 40.7%；好药师 B2C 电商在抖音、快手新电商渠道快速增长，已成为 行业头部服务商，其中抖音好药师大联药房蝉联 OTC 药品第一名，形成医药行业的新媒体赛道 影响力。
2023 年前三季度，公司总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）销售收入达 119.65 亿元， 同比增长 25.90%；毛利率为 15.78%，毛利额为 18.89 亿元，同比增长 41.49%，持续打造公司 利润增长“第二曲线”，对公司业绩贡献度不断加大。
深化药品总代合作，持续引进新产品。2023 年前三季度，公司大力引进优质产品 80 余个， 其中过亿新品3个，过千万新品21个。此外，2023 年前三季度，公司继续与东阳光药（HK01558）、 拜耳康王等开展深度战略合作并实施业务落地执行，独家总代理的流感品种“磷酸奥司他韦（可 威）”3 个单独规格以及康王系列产品（康王发用洗剂等个人护理产品）在 OTC 渠道的销售持 续增长，业务成果显著。同时，公司继续与阿斯利康、诺华制药、天津力生制药、华海药业、 浙江康恩贝、广东华润顺峰、广州白云山和记黄埔等国内外知名企业进行重大合作，提供产品 全生命周期的营销服务，助力产品销售持续增长。 2023 年 9 月 1 日，九州通合资公司湖北九康通生物医药有限公司研发的口服抗新冠病毒 SHEN211 片的临床试验注册申请获得国家药品监督管理局受理，这款新冠口服药是国内首款非 拟肽类 3CL 蛋白酶抑制剂一类创新药物，安全性较高。SHEN211 项目作为“新产品”战略的核 心之一，若未来产品顺利上市，九州通将优先拥有 SHEN211 项目的销售权。
大力发展医药工业自产及 OEM 业务，提升新老产品竞争力。医药工业自产及 OEM 业务是 公司重要的高毛利业务板块，该业务是公司在现已形成的品种、品牌、渠道与营销优势基础上， 运用公司“千亿级”供应链服务平台所积累的大数据，有针对性开发自营工业产品与 OEM 业务， 再通过公司全渠道的销售网络分销至终端或 C 端消费者。2023 年前三季度，公司积极开发西 药工业、中药工业自产及 OEM 业务，自有品类不断丰富，实现销售收入达 17.66 亿元，毛利率 为 23.38%，毛利额为 4.13 亿元。
2.3 新零售战略：“万店加盟+电商平台”全面赋能线上下零售
“万店加盟”强力推进，2025 年门店数量有望突破 3 万家。新零售业务是公司新三年战 略业务的重要组成部分。公司充分利用现已建立的供应链优势，通过“万店加盟”、“批零一体 化”及线上线下相结合的模式，赋能公司零售业务，触达 C 端用户，拓展公司数字化零售与万 店加盟。同时，公司致力于“新零售”场景核心系统的研发，打造九州万店数字化平台，通过 零售 ERP、医保接口、门店通、智药通、CRM 及直播等数字化工具，为加盟药店提供各种数字 化赋能服务，包括标准化开店、管理培训、城市合伙人等人员管理，采购分析、销售诊断、库存优化等商品管理分析，以及医保履约、商保引流、O2O 电商、社区团购、健康管理等经营场 景延伸，补齐单体药店/中小连锁的经营短板，全面赋能单体药店、中小连锁数字化。 2023 年前三季度，公司强力推进“万店加盟”计划，通过“自营+加盟”的模式保持快速 扩张，已实现自营及加盟药店达到 17,272 家，门店遍布全国，预计 2025 年门店数量将超过 30,000 家。
“万店加盟”全面赋能线下加盟药店数字化管理。作为国内最大的 OTC 药品配送商和拥 有遍布全国现代物流网络的企业，公司充分发挥加盟单体药店投资成本低、效率高、经营灵活 的优势，利用自主研发的“门店通”系统与加盟药店的 ERP 系统对接，全面赋能加盟药店的数 字化管理，为药店提供厂家业务协同（流向管理和价格维护等）、会员管理、患教咨询、医保 履约、个人健康管理、慢病管理、远程医疗、电子病历、电商运营（O2O）等系统服务，同时 也为药店提供社区团购、城市合伙人、各项业务培训服务，补齐加盟药店的各项短板。 公司致力于“新零售”场景核心系统的研发，打造九州万店数字化平台，助力门店数字化 转型；“门店通”完成系统功能升级，覆盖 5,000 家以上的门店；双端 CRM 系统完成上线，覆盖 B 端会员 17,000 家及 C 端会员 1,500 万；自研零售 ERP 使用门店超过 13,000 家。此外，公司 积极拓展专业药房，前三季度承接处方外流规模达 2.6 亿元。未来，公司力争将好药师加盟药 店打造成服务最优、效率最高、门店覆盖最广、最具竞争力的零售药店品牌。 线上电商发展全面提速，全网化服务大型医药零售电商平台。2023 年前三季度，九州通 面向单体药店、诊所等客户的数字化分销业务规模不断扩大，药九九 B2B 电商平台自营交易规 模已达 84.93 亿元；目前平台拥有注册用户超 40 万、活跃用户超 35 万，覆盖全国 99%的行政 区域，成为国内领先的院外数智化交易服务平台。同时，公司继续开展对京东、阿里、美团等 大型医药零售电商平台的健康产品供应链业务。2023H1 销售收入规模已达 45.32 亿元，同比 大幅增长 52.77%。
2.4 互联网医疗：全面赋能 C 端用户，打造专业处方外流平台
九州通正在开展“互联网医疗+处方外流+医保”新模式，通过与专业机构合作等方式， 分别为天津、湖北、上海等多家三甲实体医院及互联网诊疗平台提供互联网医院系统建设与运 营及供应链服务，积累了丰富的专业经验。未来，公司将继续深耕互联网医疗行业，力争打造 行业专业的处方外流平台，并成为实体医院的互联网医院系统建设专家和行业领先的代运营服 务商。 同时，九州通从医药分销与零售入手，搭建了药九九 B2B 平台（www.yyjzt.com）、“智药 通”APP 等互联网交易平台，以及为客户提供赋能服务的互联网工具包；2023 年上半年平台销 售规模达到 60.54 亿元，是国内领先的院外数字化医药流通平台。此外，公司推出的“幂药云”、 “门店通”、“医卫助手”等互联网服务工具，赋能线下众多等级医院、药店、基层医疗机构等 客户，为医药供应链和互联网医疗处方提供云仓的后台服务支持。
全场景赋能 C 端用户，专病运营业务发展较快。2023 年前三季度，公司“幂健康”服务 平台不断完善，服务能力全面提升，构建了行业领先的集“社交+交易”相结合的业务中台和 数据中台。其中，“幂健康”医生端为医生提供患者管理、复诊开方、随访用药、团队管理等 综合服务，累计已实现可提供在线问诊及基础诊疗服务的医生超 63 万名；“幂健康”患者端以 专病服务和慢病管理为核心，实现了 C 端用户的预约挂号、在线问诊、预约体检、快速购药、 健康咨询、慢病管理等功能；“幂健康”药店端为药店提供处方审核、健康咨询、用药指导等 服务，累计注册药店超 3 万家，并与多家主流电商平台达成合作，实现线上平台处方业务收入 同比增长 849%；2023 年前三季度，平台通过互联网医院累计开方量超 4,998 万单，日处方单 量峰值超 23 万单。 此外，“幂健康”保司端基于公司“6 个中心仓+好药师万店加盟”的药械供应网络，联合 多家保险公司量身定制“门诊险”等创新产品，并从药品赔付延伸至问诊服务，为保司提供 O2O 和 B2C 相结合的药品履约服务及在线问诊服务，报告期内问诊超 14 万次，累计服务患者 超 156 万名。2023 年前三季度，公司“幂健康”服务平台专病运营业务发展较快，聚焦眼专 科业务运营，平台累计入驻眼科医生 5,039 名、付费患者超过 2.6 万人，截至 9 月底累计销售 1,226 万元，较上年同期增长 145%；公司已完成与朝聚眼科、普瑞眼科、泰康同济、鹰瞳科技的全面合作，通过接入专业机构提供各类线上基础医疗服务，并围绕单病种构建医、药、险相 结合的全病程管理服务。
互联网医疗战略助力打造专业处方外流平台。互联网医疗业务提供面向公立医院的互联 网医院与处方流转平台建设和运营服务；2023 年前三季度公司参股投资了杭州恒生芸泰网络 科技有限公司，积极与国内领先的互联网医院解决方案提供商合作，并与其成立了合资公司， 共同推进面向公立医院的互联网医院与处方流转平台建设和运营服务，帮助医院建立抖音专病 中心，在满足线上咨询、诊疗、处方等线上线下一体化服务基础上，通过处方流转等核心业务、 专病管理等特色业务，整合药企、物流、药店等线上线下医疗资源，实现患者从诊疗、支付、 配送、药学等整个业务流程的闭环，实现“院前+院中+院后”的全程管理，截至目前已先后与 1,000 家公立医院和医疗机构建立合作。
3 基础设施公募 REITs 战略推进，底层资产价值凸显
3.1 拟发行公募 REITs 基金，提升公司资产运营能力，实现多元化收益
盘活底层固定资产，提升公司资产运营能力，实现多元化收益。2023 年 3 月 13 日，为积 极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，九州通拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物 流仓储资产及配套设施为底层资产（约 330 多万平方米），分批发行基础设施领域不动产投资 信托基金（REITs），以盘活公司庞大的仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模 式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资 产运营能力，实现多元化收益。根据公募 REITs 政策指引及相关法律法规，本次拟采用“公募 基金+专项计划+项目公司”的模式设计产品交易结构。
公司拟在武汉市选取部分医药仓储物流资产及配套设施作为首批入池资产，本次入池资产 为九州通医药集团物流有限公司（简称“九州通物流”）所持有的武汉东西湖医药物流中心的 部分资产，该资产被国家发改委、商务部和中物联评为全国十大“国家智能化仓储物流示范基 地”，具体包括医药仓储综合楼、医药仓库分拣中心、医药仓储保障中心 1 号楼、医药仓储保 障中心 2 号楼、医药仓储保障中心 3 号楼、医药仓储保障中心辅助用房，合计总建筑面积预计 约 17.5 万平方米。 申报工作步入正轨，有望成为国内医药行业首单公募 REITs。截至 2023 年末，公司已完 成项目申报初稿，根据湖北省发改委的指示，已于 2023 年 10 月向国家发改委正式提交申报材 料；同时，公司已全资设立湖北九州产业园区运营管理有限公司，拟作为未来基础资产的运营 管理机构，为基础资产提供运营管理服务；此外，九州通物流已全资设立武汉九州首瑞供应链 服务有限公司，后续拟将首批入池医药仓储物流资产重组注入九州首瑞，并将持有该公司 100% 的股权转让给公募 REITs。
REITs 支持政策密集出台，公司 REITs 发行迎来重大机遇。近年来，国务院及相关部委和 各级地方政府密集发布公募 REITs 相关支持政策，支持市场快速扩容；现如今公募 REITs 发行 已进入常态化新阶段，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募 REITs 的发行工作带来 重大机遇。2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不 动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》；2020 年 8 月 6 日，中国证监会正式公布 《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，标志着境内公募 REITs 试点正式起步；2021 年 7 月 2 日，国家发改委发布了《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信 托基金(REITs)试点工作的通知》；2022 年 5 月 25 日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于 进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》；2022 年 7 月 7 日，国家发改委发布了《关于做好 基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》；2023 年 3 月 7 日，中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态 化发行相关工作的通知》。
3.2 美国公募 REITs 相对成熟，中国公募 REITs 方兴未艾
公募 REITs 最早起源于美国。不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）是一种资产证券化产品，以发行受益凭证的方式，公开汇集公众投资者的资金，投资 于不动产物业。公募 REITs 自 20 世纪 60 年代诞生于美国，1960 年《国内税收法》（Internal Revenue Code）和《房地产投资信托基金法案》（Real Estate Investment Trust Act）的颁 布标志着美国 REITs 制度的正式建立。作为资产证券化的重要手段，公募 REITs 的底层基础资 产标的逐步覆盖物业、零售、交通、医疗等领域，辐射全球多个国家和地区。 全球 REITs 资产管理规模约 2 万亿美元。近三十年来，公募 REITs 的数量和股票市值均 大幅增长，截至 2022 年 12 月，全球共有 893 个上市 REITs，总股本市值约为 1.9 万亿美元。
基础设施行业 REITs 发行占比显著提升。过去十年经济结构快速转型，REITs 产品的行业 构成发生巨变；2010 年全球 REITs 产品发行主要集中在零售业（22%）、办公物业（14%）以及 住宅物业（10%）；而 2022 年全球 REITs 产品发行主要集中在制造业（21%）、零售业（13%）、 住宅物业（12%）、基础设施（10%）及办公物业（6%）。
美国 REITs 发展相对成熟，中国 REITs 方兴未艾。美国公募 REITs 发展经历了三个阶段： （1）20 世纪 80 年代前的萌芽起始阶段，该阶段地产行业 REITs 开始出现并确立法律地位；（2） 20 世纪 80 年代至 20 世纪 90 年代初的拓展机遇阶，该阶段美国地产行业迎来了多轮税收优惠 的利好，底层资产多元化带动权益型 REITs 发展；（3）20 世纪 90 年代至今的快速发展阶段， 该阶段 REITs 涉及领域从地产向基建、仓储等多元行业延伸，养老金等多元化投资者的介入、 伞形结构的发展，都为 REITs 提供了新的发展机遇。根据 Nareit 统计，美国富时 Nareit REITs 标的数量及市值快速增长，截至 2022 年美国 REITs 标的数量达 206 支，总投资市值达 1.27 万亿美元。
2021 年 6 月 21 日，我国首批 9 单基础设施 REITs 产品公开发行，拉开了我国公募 REITs 市场发展的序幕。首批 REITs 产品成功上市，将引导各类资金涌入基础设施领域，对盘活存量 资产和实体稳杠杆的战略布局具有重大意义。截至 2023 年末，我国共发行 33 支 REITs 产品， 发行规模约 1005.24 亿元；其中园区基础设施 REITs 产品发行数量最多，为 9 支；保障性租赁 住房 REITs 产品发行规模最大，约 467.15 亿元。
3.3 推进基础设施 REITs 发行，赋能九州通价值重构
总体而言，九州通本次公募 REITs 后续申请上市成功，或将对公司未来各项财务指标的优 化产生积极影响，并给公募投资者带来所有者权益的大幅提升，且有望成为国内医药行业首单 公募 REITs、医药仓储物流首单 REITs 以及湖北省首单民营企业公募 REITs。具体而言： 响应国家政策号召，深化投融资体制改革。发行基础设施公募 REITs 是公司积极响应国 家经济政策号召，落实《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发（2022）19 号）文件指导意见，推动盘活存量资产，深化投融资体制改革，促进基础设施投融资市场及规 范化健康发展的重要举措。在宏观去杠杆和金融供给侧改革的特定背景下，公司将所拥有且符合条件的医药物流资产及配套设施证券化，对于盘活公司存量资产，筹集资金扩大有效投资具 有重要的意义。
REITs 赋能公司，实现双上市平台协同共赢。基础设施公募 REITs 作为公司重大转型战略 之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募 REITs 能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs 从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。 搭建轻资产运营平台，加快重构公司轻资产运营商业模式。基础设施公募 REITs 可成为 公司盘活资产的平台，在首批入池医药物流仓储资产及配套设施发行成功后，可通过扩募的方 式逐步盘活公司剩余的医药物流仓储资产及配套设施，加快资产流动性，为公司筹集更多的资 金。在轻资产运营模式下，公司可以集中资金用于主营业务的快速发展。 拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环。基础设施公募 REITs 为公司拥有的 医药物流仓储资产及配套设施盘活提供了全新的权益型融资方式，可减少公司对传统债务融资 方式的依赖。基础设施公募 REITs 平台作为权益性融资通道，在盘活公司医药物流仓储资产及 配套设施的同时，可以有效地降低公司负债率，并且为新投基础设施项目提供资金来源，最终 实现存量资产和新增投资的良性循环。
提升公司资产运营能力，实现多元化收益。通过发行基础设施公募 REITs 产品引入社会 资本参与新增医药物流项目投资，可有效提高公司对基础设施资产的投资能力和持续运营能力， 有助于提升公司对医药物流仓储资产及配套设施的市场化管理水平，进一步促进公司在资产运 营方面形成一种新的商业模式，并获得良好的经营效益。公司通过基础设施公募 REITs 获得资 产增值及分红回报、运营管理收入等，有助于公司业绩的提升。 我们以此前发行公募 REITs 的盐田港（000088）为例，盐田港主营码头的开发和经营， 货物装卸与运输，港口配套交通设施建设与经营；2021 年 5 月 24 日，该公司基础设施公募 REITs——红土创新盐田港 REITs 完成询价，于 5 月 31 日起正式公开发售。REITs 发行后， 盐田港 2021 年扣非/摊薄 ROE 为 5.04%，同比增长 18.87pct；此外，公司 2021 年后现金及 现金等价物期末余额及经营性现金流量净额大幅提升，REITs 显著改善企业现金流水平，提升 资金使用效率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）